Companies’ investment strategy for intangibles

Resumen

Este estudio investiga las estrategias de las empresas con respecto a los intangibles. A pesar de la importancia de esta cuestión, existe una brecha tanto en los fundamentos teóricos como su comprobación empírica. Por ese motivo, se ha encontrado de interés buscar un diseño integral del modelo teórico y comprobarlo de forma empírica. La idea de esta investigación es tomar los marcos más adecuados, las herramientas y las técnicas de los enfoques basados en el valor y basados en los recursos y elaborar algoritmo aplicable para el análisis de los intangibles. Esta tesis presenta un conjunto de los resultados clave derivados de un Proyecto de investigación internacional que se inició en 2010. Desde entonces, se han publicado ocho artículos y otros cuatro se han enviado a revistas internacionales de prestigio. Esos artículos se han elaborado junto al profesor Angel Barajas, director de la tesis. Además, Mariia Molodchik ha participado en tres de los artículos publicados. Las cuestiones planteadas, el diseño de la investigación y los resultados de esos artículos se presentan y discuten en esta tesis. A continuación se presenta la relación de los artículos que, hasta ahora, han sido publicados. El primero, “The Relationship between Intellectual Capital Quality and Corporate Performance: An Empirical Study of Russian and European Companies”, fue publicado en Economic Annals en 2012. En él se compara el entorno institucional de la transformación de los intangibles en diferentes países. El segundo, “Intellectual Capital Transformation Evaluating Model” apareció publicado en 2013 en una de las revistas de referencia en el estudio de los intangibles: Journal of Intellectual Capital. En él se propone un método para medir los input y output intangibles así como un enfoque para emplear información pública para medirlos. El tercer artículo analiza la contribución marginal al valor de la empresa de los recursos intangibles. Fue publicado en Contemporary Economics también en 2013. El siguiente artículo, titulado “Value Creation through Intellectual Capital in Developed European Markets” fue recogido en Journal of Economic Studies en ese mismo año. Allí se sugiere una vía para considerar la interrelación entre los intangibles en el contexto de la función de producción de Cobb-Douglas. El principal resultado de ese estudio fue descubrir que la cartera de intangibles supone un rendimiento de escala creciente. Un artículo sobre el, cada vez más importante, papel de los intangibles durante la reciente crisis económica y financiera fue publicado en 2014 en Economic Research-Ekonomska Istraživanja, revista publicada por Taylor & Francis e indexada en el Journal of Citation Reports. Uno de los artículos centrales del proyecto, en lo referente a la metodología, que introduce un desdoblamiento de los recursos intangibles en dos niveles con una medida de seis elementos intangibles, fue publicado en Journal of Intellectual Capital en 2014. El artículo titulado “Intangible-driven value creation: supporting and obstructing factors ” demuestra un efecto de moderación de factores en niveles micro, meso y macro para la creación de valor asociada a los intangibles. Este artículo está publicado en Measuring Business Excellence. Y finalmente, el artículo más reciente, “Intangible-Intensive Profile of a Company: The Key to Outperforming”, descubre de forma empírica tres perfiles de compañías relativas a sus recursos intangibles. Este artículo contribuye a una nueva comprensión de la tipología empresarial relativa a los recursos intangibles y ha sido publicado en 2015 en Journal of Intellectual Capital. Planteamiento General La gestión económica ha buscado siempre un modelo válido para las decisiones de inversión. Esto supone un reto tanto para los académicos, cuando investigan el comportamiento de las empresas, como para los que diseñan las políticas en las empresas y las autoridades económicas que tratan de promover el crecimiento y desarrollo. En la búsqueda de un fundamento teórico para las decisiones de inversión, los académicos han elaborado diferentes teorías como son: la visión basada en los recursos (Barney, 1991; Grant, 1991; Kristandl y Bontis, 2007) y la basada en el valor (Rappaport, 1986; Ottoson y Weissenrieder, 1996; Stern, 2001). Las empresas adoptan su estrategia y deciden sobre las inversiones que están en línea con esa estrategia, como exponen Miles et al. (1978), Maidique y Patch (1982), Porter (1985), y Insch y Steensma (2006). Esta investigación está motivada por la necesidad del desarrollo de la teoría y metodología contemporánea sobre los intangibles en las empresas. Esta línea de investigación adquiere mayor realce desde el momento en que los intangibles se están convirtiendo en recursos estratégicos relevantes para la nueva economía. Sin embargo, no existen todavía sólidos fundamentos teóricos ni métodos de valoración del comportamiento de las empresas con respecto a los intangibles. Este estudio viene a cubrir ese hueco proponiendo una visión de los intangibles como fuente de ventajas estratégicas para las empresas. Tal como afirman Lev (2001), Kristandl y Bontis (2007) y Stewart (2001) los intangibles requieren una atención particular en la estrategia de las empresas en el contexto de la nueva economía. Los intangibles juegan un papel central para la obtención de ventajas competitivas sostenibles (Grant, 1996; Edvinsson y Malone, 1997; Kaplan y Norton, 2003; Strandskov, 2006) así como para las estrategias de creación de valor (Stewart, 1997; Lev, 2001; Stegmann, 2009). Conectando dos aspectos de más actualidad –intangibles como recursos clave para el desarrollo de la empresa y creación de valor como objetivo corporativo-, los intangibles son reconocidos como generadores clave de valor. El papel del capital intangible en la creación de valor de una empresa ha sido descrito por un amplio número de trabajos empíricos como los de Roos et al. (2005), Tseng y Goo (2005), Tan et al. (2007) y Tseng (2008). Además, la teoría contemporánea de las finanzas corporativas mantiene que los intangibles son uno de los más sustanciales orígenes de los rendimientos extraordinarios en las empresas y del crecimiento de su valor. A este respecto, son relevantes los estudios de Edvinsson y Malone (1997), Lev (2001), Zaratiegui (2002) y Stegmann (2007). El objetivo de este estudio es elaborar y validar empíricamente una metodología para el análisis de las estrategias de inversión en intangibles de las empresas. Este método debería proporcionar una visión del desempeño de los intangibles descubriendo la transformación de estos en valor para la empresa. Este método ha de reflejar los rasgos específicos de los intangibles y, al mismo tiempo, ser susceptible de contraste empírico en un amplio número de empresas. En este estudio se se articula a partir de un conjunto de cuestiones de investigación. Indicamos aquí, de forma genérica, seis de ellas si bien cada una de ellas se describe más en detalle en los correspondientes apartados de la tesis. Estas son las cuestiones: 1. ¿Cómo deciden las empresas su estrategia referente al empleo de los intangibles? ¿Qué las lleva a intensificar sus recursos intangibles? 2. ¿Cómo se pueden identificar y medir los intangibles basándose en la información que las empresas hacen pública? 3. ¿Generan los intangibles ventajas competitivas para las empresas? ¿Bajo qué condiciones el efecto creado por los intangibles puede verse reforzado o debilitado? 4. ¿Reconocen positivamente los inversores el papel de los intangibles y, en consecuencia, pueden crear valor para la empresa? 5. ¿El conflicto agente-principal se agrava bajo una estrategia intensiva en intangibles considerando que la asimetría de información aumenta cuando la empresa emplea intangibles? 6. ¿Puede una estrategia intensiva en intangibles proteger a las empresas bajo condiciones económicas adversas? Y ¿qué inversiones en intangibles son más razonables en periodos de crisis? Metodología y Pasos de la Investigación La evaluación metodológica se basa en el concepto de “beneficio económico” elaborado por Copeland et al. (2000) y Stern (2001). Los pasos que se han seguido para explorar los intangibles de forma exhaustiva bajo la perspectiva de las decisiones de inversión se pueden estructurar en cuatro fases: Se elabora un modelo teórico para mostrar bajo qué circunstancias es razonable para una empresa intensificar sus intangibles. Se sugiere y se valida empíricamente una aproximación de la medida de los intangibles. Se lleva a cabo un estudio descriptivo de las estrategias de las empresas respecto a los intangibles usando una amplia muestra de compañías europeas. El resultado de esta fase es constatar que existen varias estrategias intensivas en intangibles. Se conduce un análisis exploratorio de la transformación de los intangibles en ventajas competitivas y atractivo para invertir en ellos. Además, se realiza un estudio confirmatorio sobre las características específicas de las empresas que están asociadas con los intangibles. Los resultados de esta fase son los siguientes: El impacto del aumento de asimetría de información en las empresas intensivas en el uso de intangibles, La probabilidad de que las empresas intensivas en intangibles tengan rendimientos superiores al mercado en periodos de mala situación económica, El papel de orientación estratégica proactiva hacia los intangibles en el contexto de mercados bajistas. A continuación se explican con detalle los paso ahora enumerados. 1er paso de la investigación: modelo teórico En línea con Hennessy (2004), y Strebulaev y Whited (2012) el razonamiento teórico en este estudio implica una programación dinámica basada en la optimización a través de la ecuación de Bellman. La ecuación de Bellman consta de dos elementos: - Creación de valor siguiendo una estrategia no intensiva en intangibles - Creación de valor cambiando a una estrategia intensiva en intangibles. El modelo teórico se resuelve de forma genérica para proporcionar comprensión sobre los factores (parámetros) clave que determinan las estrategias de las empresas sobre intangibles. El modelo teórico elaborado permite identificar aquellos parámetros que resultan relevantes en la toma de decisión a la hora de invertir en la cartera de intangibles. Los factores clave son: - La cantidad demandada de intangibles, - La elasticidad de la rentabilidad de los intangibles (contribución de los intangibles a la creación de valor) y la tasa de depreciación de los intangibles, - El impacto de elementos exógenos. 2º paso de la investigación: medición de los inputs y outputs intangibles El primer factor que se presenta en el modelo teórico (inputs intangibles) se considera la base para el análisis empírico. Esta etapa de la investigación emplea una aproximación para identificar y medir los intangibles. Dicha aproximación se funda en un sistema de indicadores que reflejan la naturaleza sofisticada y heterogénea de los intangibles. La metodología de medición propuesta se basa en información disponible públicamente. La base de datos se ha elaborado a partir de una combinación de detalladas bases de datos longitudinales como Bureau Van Dijk (Amadeus) y Bloomberg. La base de datos reúne indicadores financieros y no financieros subyacentes en las variables que reflejan diferentes características cuantitativas y cualitativas de los intangibles. Incluye datos de estadísticas y estados financieros anuales. También se ha recogido información de fuentes abiertas al público como las páginas webs de las empresas, registros de patentes, burós de información y agencias de calificación. Este enfoque permite el análisis de un amplio número de datos y evitar la subjetividad derivada de encuestas donde se dan respuestas de valoración. La metodología para la medida de los intangibles se ha probado empíricamente. El resultado es un sistema basado en seis elementos de intangibles relativamente homogéneos dentro del esquema más comúnmente aceptado de estructura de componentes de intangibles (capital humano, estructural y relacional). Además de medir la cantidad de intangibles, es necesario probar cómo se determina su output. Se propone usar el concepto de valor añadido que se adecúa bien en el contexto de los recursos intangibles. En este esquema de creación de valor se han introducido dos medidas: EVA (Economic value added o Valor económico añadido) y MVA (Market value added o Valor de mercado añadido). El EVA se considera un indicador de creación de ventajas competitivas (Stern, 2001) mientras que el MVA refleja el valor de mercado generado por los intangibles a través del atractivo para los inversores (Stewart III, 1991). 3er paso de la investigación: análisis descriptivo de la diversidad de estrategias relacionadas con los intangibles Un análisis descriptivo de la postura de las empresas europeas con respecto a los intangibles que emplean facilita descubrir la heterogeneidad de estrategias empresariales respecto a los intangibles. Esta etapa del análisis emplea diversas técnicas estadísticas de naturaleza descriptiva como son el análisis de componentes principales (ACP), el clúster de K-medias, y el ANOVA (análisis de la varianza) y t-test de Student. 4º paso de la investigación: análisis exploratorio y confirmatorio del impacto de los intangibles en el desempeño de las empresas Una especificación econométrica describe la estructura teórica de la creación de valor en las empresas tomando en cuenta todos los principales factores que conducen a la creación de valor. El principal problema de la especificación input-output para las estrategias de inversión en intangibles es una significativa influencia de la endogeneidad. En esta etapa del análisis, se han aplicado varias técnicas estadísticas para disminuir el sesgo en la desviación causado por las variables endógenas: efectos fijos y enfoque hedónico jerárquico. La estrategia econométrica emplea varios estimadores y técnicas estadísticas para los diferentes problemas de investigación introducidos en este estudio: - Mínimos Cuadrados Ordinarios (MCO) y efectos fijos para datos de panel, - Regresión logística, - Modelos de ecuaciones estructurales, - Estimación con 3SLS. La pluralidad de técnicas responde a la necesidad de análisis confirmatorio del impacto simultáneo de las decisiones de inversión en diferentes indicadores de desempeño. Estos modelos permiten explorar el sofisticado proceso de creación de valor junto con las características latentes de los intangibles. Este modelo representa claramente el proceso de creación de valor en las empresas asociado con los recursos intangibles considerando el posible conflicto de agencia entre los stakeholders de la empresa. La investigación tiene la ventaja de que los datos observados corresponden a condiciones económicas significativamente diferentes. Al observar empresas desde 2004 hasta 2013, se da la oportunidad de comprobar su comportamiento bajo diferentes circunstancias. Además, el estudio de la crisis económica de 2008-2009 facilita una valiosa investigación de éxitos y fracasos en las estrategias de las empresas con respecto a los intangibles en los contextos de recesión y recuperación. La crisis económica fue al mismo tiempo empleada como una interferencia externa en el análisis de causalidad. Datos para la Investigación Empírica Para esta investigación, se han diseñado y recogido información en dos bases de datos de empresas europeas. Una de las bases de datos se ha empleado para el análisis comparativo de las empresas europeas cuyos países tienen un nivel diferente de desarrollo en la economía del conocimiento. Estas discrepancias juegan un papel importante en algunas de las cuestiones investigadas en este estudio. La otra base de datos incluye empresas solo de países europeos desarrollados atendiendo a criterios del porcentaje de PIB que representan esos países y los sectores económicos. Las dos bases de datos permiten comprobar la robustez de los resultados empíricos. La primera base de datos cubre el periodo 2005-2009. La muestra incluye 340 empresas cotizadas de países europeos emergentes y desarrollados. Esos países son: Serbia, Reino Unido, Ucrania, Turquía, Finlandia, Dinamarca y España considerando la posición de los países en el Knowledge Economy Index 2008 [http://data.worldbank.org/data-catalog/KEI]. Cabe destacar que solo se seleccionaron sectores intensivos en intangibles: servicios financieros, comercio al por mayor y al por menor, fabricación de maquinaria y equipos industriales, química, y transporte y comunicaciones. Para obtener la información se han empleado las bases de datos Bureau Van Dijk (Amadeus and Ruslana) que recoge información de estadísticas corporativas anuales y de sus informes financieros. El número de empleados se ha aplicado como criterio para seleccionar las compañías, excluyendo aquellas que son muy pequeñas o muy grandes para evitar sesgos muestrales. La segunda base de datos recoge información de más de 1.600 empresas con sede en cinco países europeos. Incluye sociedades de: Reino Unido (44%), Alemania (24%), Francia (25%), España (5%) e Italia (2%). El PIB total de esos países supone más del 70% del PIB europeo. La composición de esta base de datos representa el mercado europeo de acuerdo al peso de los países. También representa a esos países en relación con la estructura industrial de la economía europea. Se ha aplicado la clasificación de las actividades económicas en la Unión Europea (NACE). Ambas bases de datos tienen una estructura de panel no equilibrado e incluye el periodo de la reciente crisis económica global 2008-2009. Contribución y Principales Resultados A continuación se presentan de forma sucinta los resultados obtenidos y las principales contribuciones de la tesis. Contribución teórica: - Se ha elaborado un modelo dinámico para la toma de decisiones de inversión en intangibles, - Se ha diseñado un modelo “triangular” que considera simultáneamente los impactos de los intangibles en el rendimiento extraordinario de las empresas medido por el Valor económico añadido (EVA) y en la creación de valor expresada por el Valor de mercado añadido (MVA). Este modelo también facilita la investigación de las relaciones de agencia en las empresas que intensifican en intangibles. Contribución metodológica: - Se aporta y valida un enfoque para medir los input y output intangibles basado en información disponible para el público en general. - Se propone y prueba empíricamente un sistema de medida de los intangibles clasificándolos en seis componentes. Contribución empírica: - Se identifican dos estrategias (perfiles) de empresas intensivas en intangibles. Tomando como referencia el perfil no intensivo en intangibles se muestra que aquellas empresas que tienen perfil intensivo en intangibles presentan rendimientos extraordinarios y crean más valor. Además, se muestra que las estrategias intensivas en intangibles han protegido a las empresas durante la recesión económica y facilitan una más rápida recuperación después. - Se ha demostrado un rendimiento de escala creciente. Este fenómeno se acrecienta en condiciones de crisis económica. - Se descubre un particular problema de agencia en las empresas que intensifican los intangibles. Estos comportan una asimetría de información adicional en la relación entre gestores y accionistas, lo que puede estimular comportamientos oportunistas de los directivos de las empresas cuando toman decisiones de inversión en intangibles. La tesis se organiza en cuatro capítulos además del introductorio y el de conclusiones. Cada uno de estos capítulos representa uno de los arriba mencionados pasos del estudios. En ellos se resume el fundamento teórico del problema, se proporciona una descripción del diseño de la investigación y los datos, y, finalmente, se extraen las conclusiones a partir de los principales resultados.